Модификация модели CAPM для корректного учета рисков в методе дисконтированных денежных потоков

Экономико-математические методы и модели
Авторы:
Аннотация:

Метод дисконтированных денежных потоков в настоящее время является одним из основных методов, используемых для оценки как финансовых (акции, облигации и т. п.), так и реальных (инвестиционные проекты, бизнес и т. п.) активов. Корректная реализация данного метода крайне важна для принятия обоснованных и объективных управленческих решений. В существующей практике его применения важную роль играет ставка дисконтирования, в которой по сложившейся традиции учитывается не только временная стоимость денег, но и риски, связанные с активом. Однако общепринятый подход к дисконтированию, предполагающий использование единой ставки (в роли которой выступает требуемая доходность, оцененная одним из множества существующих методов), способен адекватно учитывать риски только для активов, генерирующих один тип денежного потока (финансовые активы). Дело в том, что для активов, генерирующих как притоки, так и оттоки (реальные активы), все риски можно разделить на две категории: риск того, что фактическая величина притоков окажется меньше прогнозной (риск первого рода), и риск того, что фактическая величина оттоков окажется больше прогнозируемой (риск второго рода). Дисконтирование чистых денежных потоков предполагает, что учтенная в требуемой доходности премия за риск приводит к снижению дисконтированной величины притоков (корректный учет риска первого рода), но при этом снижает и дисконтированную величину оттоков (некорректный учет рисков второго рода). Для устранения данного недостатка предложена методика раздельного учета рисков первого и второго рода, основанная на широко распространенной модели оценки финансовых активов (CAPM) и предполагающая расчет бета-коэффициентов и ставок дисконтирования отдельно для притоков и оттоков. Как показано на примере оценки инвестиционных проектов, такой подход позволяет получить результаты, существенно отличающиеся от результатов оценки на основе общепринятого подхода. Различия возникают из-за корректного учета риска второго рода в предложенной методике, что позволяет рекомендовать ее к применению в рамках метода дисконтированных денежных потоков при оценке реальных активов. Представляется, что это даст возможность добиться максимальной обоснованности и объективности оценки активов такого типа и позволит повысить качество принимаемых на основе метода дисконтированных денежных потоков управленческих решений.